平安观点:
   
限抗、聚焦战略影响工业收入。分子行业来看,医药工业实现收入51.02亿元,同比下滑15.54%;医药商业实现收入89.82亿元,同比下滑7.79%。
   
从毛利端来看,工商业均有提升,工业毛利率提升3.31pp达到55.46%,商业毛利率提升2.00pp达到9.8%。按治疗领域分,公司抗感染类产品占工业收入近40%,去年收入19.72亿元,同比下降28.5%,是影响工业收入的主要因素。受限抗大环境的影响,公司部分传统的抗感染产品销售量下滑;同时公司对部分低毛利产品限产限销,使得抗感染类产品毛利率提升1.92pp。
   
专营商改革带来重点品种快速增长。公司通过专营网络搭建,扩大终端覆盖范围,强化终端管控和产品宣传等方式实现了重点品种的快速增长。保健品类增速较快,去年实现收入6.69亿元,同比增长20.09%。其中葡萄糖酸锌口服液销量增长20%,钙铁锌口服液销量增长10%。其余系列如感冒药、心血管类增速保持在个位数,主要产品双黄连口服液销量增长7%,拉西地平销量增长15%。
   
商业毛利率提升明显,优化战略影响批发收入。批发医疗分销实现收入52.06亿元,同比下降16.70%;调拨业务实现收入25.44亿元,同比增长5.08%;零售业务实现收入11.52亿元,同比增长15.44%。批发医疗分销收入下滑主要是因公司实施了“五优化战略”,同时毛利提升1.73pp达到7.65%。零售业务毛利率提升1.75pp达到28.28%,主要因公司完善“药店+便利店”新业态经营模式,发挥规模采购优势,丰富并优化品种结构,利用批零一体化的资源优势,引入高端DTP品种,开展DTP药房模式,不断提升市场份额,带动销售收入和毛利率的有效提升。
   
各项费用率控制良好,销售费用下降明显。公司销售费用7.62亿元,同比下降32.65%,费用压缩效果明显。主要原因公司调整营销策略,通过整合产品、渠道、终端和人力等资源,合理控制销售费用。管理费用18.02亿元,同比下降0.44%,管理费用率12.75%,同比上升1.34pp,考虑商业收入,公司的管理费用率在同行业中偏高,未来在实施待岗、竞争上岗、调整员工福利后,预计管理费用具有下降空间。
   
收入拐点已至,维持“推荐”评级。公司在年报中指出,2017年公司计划实现营业收入160亿元,同比增长13%。我们认为在经过2015、2016两年对销售渠道、品种结构的调整后,公司的收入已到拐点,今年随着渠道下沉、集中资源打造重点品种,收入端实现略高于行业平均水平的增速是大概率亊件。预计公司2017-2019年净利润分别为11.01、15.18、17.86亿元,EPS分别为0.43、0.60、0.70元,对应市盈率估值19.5、14.2、12.0倍,维持“推荐”评级。
   
风险提示。改革效果不达预期;限抗等政策风险。